最新消息，海底捞将于9月中旬正式上市，定价90~120亿美元。此前已经曝出：机构下单超过10倍超额认购，张勇决定不使用“绿鞋机制”……这背后究竟意味着什么？小编梳理出了餐饮人不容忽视的5大亮点。  

01 10年一股海底捞  

10倍超额认购，成10年来稀缺题材

海底捞将于9月中下旬正式在港交所上市。上周有消息曝出，海底捞已通过港交所聆讯，并启动分析师路演，本周确认基石投资者名单和完成基石协议的签署。

海底捞在港交所上市的股票代码是1994.HK，背后的含义是海底捞成立于1994年。24年来，海底捞发展至320家餐厅，年服务客户超过1亿人。当之无愧成为中国餐饮界的头把交椅。

目前，海底捞的机构意向下单已经超过10倍超额认购。而在4年前，上市的火锅企业呷哺呷哺，招股获超额认购也只有3.07倍。

媒体解读称：“海底捞是近期最受机构投资者欢迎的IPO”、“十年一股，稀缺题材”……

投资人为什么看好海底捞？

国内知名投资机构的分析人士认为主要有3点：   

1.市场规模大  

从规模和门店数上，火锅均为中餐第一大单一品类，市场规模超过20%；从口味上来讲，火锅是东南西北“通吃”的一个品类；从投资逻辑上来说，大市场才有大机会。

△ 过去4年，火锅业年均复合增长率10.2%，高于其他中式餐饮8.7%。数据来源：海底捞招股说明书。

2.行业头部优势明显  

根据美团点评的数据，全国火锅店铺数2016年保持增长，但2017年转向下跌，细分行业增速低于大盘增速。重点城市竞争激烈，近两年门店数都呈下降趋势，而其中，中高价位的门店数增加，而中低价位的门店数减少。

行业淘汰中体现消费升级，而海底捞作为中高价位的品牌，享受了这一趋势的红利，根据招股书，过去三年业务增长迅速。从投资逻辑来说，行业第一通常会享受高溢价。

△ 海底捞占中高端火锅细分市场额的 8.5%，约占川式中高端火锅市场的13.3%。数据来源：海底捞招股说明书。

中国中式餐饮市场高度分散，在2017年，前5大经营者仅占总市场份额的0.7%。 从收入、年客流量、增长率等关键绩效指标看，海底捞在主要中式餐饮品牌中排名第一。在全球的中餐市场，也占据领先地位。

△ 数据来源：海底捞招股说明书。

下图列举了中国5大火锅餐饮集团的经营数据。火锅市场和中式餐饮市场一样也高度分散，前5大经营者仅占市场份额5.5%，海底捞在整个火锅市场的市场份额为2.2%， 排名第一。

△ 而其余大型连锁火锅品牌的市占率均不超过1%。数据来源：海底捞招股说明书。

3.独特的经营模式  

火锅行业普遍是加盟形态，而海底捞是全直营，这体现了海底捞卓越的组织力。近3年内在火锅企业20强内的川渝火锅品牌中，仅海底捞和巴奴为纯直营形态。

火锅行业加盟较难掌控食材和服务品质的一致性。根据九个重点城市的大众点评火锅品类门店数据分析，加盟模式的评分普遍偏低。海底捞在门店数领先的同时，总体评分也是最高的（平均高达9.0）。

△ 自营连锁餐厅的复合年增长率较强。数据来源：海底捞招股说明书。

而海底捞在招股说明书中也非常明确地指出：之所以能实现优质的规模化增长，在于独特的管理理念——“连住利益，锁住管理”。

连住利益指的是，高度统一员工与公司的利益，充分激发增长活力。主要体现在：

“用双手改变命运”  ——是海底捞的核心价值观。清晰的晋升通道、计件工资等公平的薪酬制度，有效调动员工积极性；

“师徒制”——绑定了店长与海底捞之间的利益。店长不仅可以对本店享有业绩提成，还能在其徒弟、徒孙管理的门店中获得更高比例的业绩提成。

师徒制是海底捞自下而上发展的核心，从而实现裂变式增长。所以海底捞也并不在总部制定固定开店目标，而是根据后备店长储备等因素来合理估算开店能力。

在师徒制下，师傅和徒弟、徒孙之间的利益高度统一，门店与门店的关系形成有效合理的互助关系，能显著提高效率。

锁住管理，指的是控制系统性风险。海底捞给予店长较大的门店经营自主权，如门店员工聘用、解约、晋升、折扣、个性化服务等，但总部统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务。

还有一点很重要，海底捞陆续成立了从事相关业务的独立专业化公司，如颐海集团、蜀海集团、蜀韵东方及微海咨询等。受益于与这些公司的市场化合作，海底捞得以专注于核心业务，提升经营效率，实现规模化增长。

4.漂亮的经营数据  

“资本看好最根本的原因还在于它的核心经营指标非常漂亮，包括总体的收入增速、同店增长、利润率、翻台率等，是个很优质的标的。”内参君了解到，二级市场基石投资者们最看重的就是这些数据。（以下数据来自“IPO早知道”引用某知名金融集团分析报告）

2015到2017年，海底捞收益分别是57.57亿元、78.08亿元、106.37亿元，复合年增长率为35.9%；

海底捞年度利润由2015年的4.11亿元增至2017年的11.94亿元，复合年增长率为70.5%。

海底捞的同店销售额在2016年度同比增长14.1%；2017年度同比增长14.0%。

整体翻台率由2015年的每天4.0次，平稳增加至2016年的每天4.5次，以及2017年的每天5.0次。

海底捞招股书显示，根据沙利文调查，在海底捞的顾客有约99.3%满意而归，有98.2%会再次光顾。68.3%的顾客至少每月光顾一次海底捞。

所以，用投行人士的话说，海底捞是少有的一盘一盘菜端出来的上市企业（一桌桌挣出来的辛苦钱，不是靠投资、收购做大估值的） 。近十年来随着市场上TMT行业新贵的出现，香港市场已经鲜有这样优秀的投资标的出现。

02 不采用“绿鞋机制”

张勇是真男人？还是怕股权被过多稀释？

本次IPO，海底捞董事长张勇决定不使用“绿鞋机制”，主承销商高盛和招银国际也基本接受了这个方案。

“绿鞋机制”是IPO发行中的一种护盘方式（就是上市公司会任命某一个主承销商为后市商，而后市商会在公司股价跌破IPO发行价后，通过在二级市场买入股票人为创造买盘，护盘拉高股价，并再将这些股票以IPO的价格卖给上市公司进行套利 ）。

几乎所有的IPO都会使用“绿鞋机制”，以保障后市的稳定，包括小米、美团点评等。张勇决定不使用，代表了海底捞和主承销商对于本次IPO极大的信心。

有分析解读张勇此举是非常男人的做法，这也给了市场一剂“强心针”。

但其实张勇也不会让海底捞IPO“裸奔”，或者完全交由市场决定。为了对参与IPO的各方负责，张勇采用的是自己的“护盘方法”，也就是筹集和成立自己的基金进行护盘和后市稳定。 基金的资金来源是张勇本人及其亲朋好友，说明他有很强大的背后支持。

而另一种分析则认为，张勇不使用“绿鞋机制”，是特别担心股权被更大的稀释。因为“绿鞋机制”的触发会带来“超额配售”。

“如果破发（股票发行上市当日就跌破发行价），投行可以从市场上买15%的股票来稳定股价。但如果没有破发，公司可能需要多发15%股票，相当于多稀释创始团队的股份了。而且多15%，融资额更大，投行会从公司赚更多佣金。”投资结构的业内人士对内参君解释。

海底捞的招股书显示，张勇和妻子舒萍目前在海底捞直接持股比例为33.5%。业内人士分析认为，张勇想严格控制稀释比例，因此本次IPO的发行规模非常有限，大约为总股本的10%。

03  海底捞到底值多少钱？

港股餐饮第一，距离千亿市值还有多远？

海底捞上市定价区间为90亿~120亿美元，相当于2019年预计净利润的22~28倍市盈率。  

有分析认为，作为海底捞的底料供应商，颐海国际是火锅品牌二级市场中最好的对标。颐海国际在香港股价表现不俗，在上市的两年时间中，股价涨幅超过5倍，目前基于2018年预计净利润的市盈率为35倍。

所以说，海底捞估值倍数和火锅品牌的上市估值预期相符。

但有业内人士却认为，海底捞和颐海国际根本不可比，因为二者的逻辑（业务模式）并不相同，倒是可以和已经上市的港股同行呷哺呷哺对比（虽然大火锅和小火锅的管理难度、单店规模和门店空间也不完全一样）。

呷哺呷哺2017年市值峰值约为169亿港元，市盈率达到36.54。上市4年，股价由发行价4.70港元，涨至今年最高点17.5港元，涨幅也非常喜人。

内参君把所有港股餐饮上市公司的估值梳理了一番，发现目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺，26.7倍，其余都比较一般。从市值来看，海底捞上市后，毫无疑问就是第一了。如下图所示